sunnuntai 20. joulukuuta 2015

Analyysi: Kesko sijoituskohteena


Kesko on Suomen toiseksi suurimpana kaupan alan yrityksenä varmasti monelle lukijalle tuttu yritys ja läsnä kaikkien elämässä. K-Kaupassa asioiminen ei kuitenkaan tarjoa riittävää tietoa sijoituspäätöksen perusteeksi, joten olen päättänyt analysoida Keskoa mahdollisimman monipuolisesti, tällä kertaa myös akateemisia työkaluja hyödyntäen. Tämä tarkoittaa lähinnä Porterin viiden kilpailuvoiman mallia.

Kauppa toimialana

Minulla on tunne, että monet ihmiset pitävät kaupan toimialaa todella haastavana. Kaikki bisneshän on, mutta analysoidaan vähittäiskaupan toimialaa käyttäen Porterin toimiala-analyysiä. Saattaa olla ihan hepreaa joillekin lukijoille, joten esitän Porterin toimiala-analyysin tällä sivulla. Myös Googlen kautta löytää paljon lisäinformaatiota. Annan jokaiselle Porterin viidelle kilpailuvoimalle arvosanat 1-5 riippuen siitä, kuinka hyvin ne ovat mielestäni Keskon kannalta asettuneet.



Korvaavat tuotteet - 3

Mikä olisi korvaava tuote vähittäiskaupalle? Keskon liiketoimintamallina toimii kauppiasvetoiset kivijalkakaupat. Korvaava tuote, jonka tällä hetkellä näkee, on verkkoruokakauppa ja kauppakassi-palvelut. Ne muodostavat melko suuren riskin Keskolle, sillä jos jokin vastaava pääsee laajenemaan massiivisesti, voi Keskon liiketoimintamalli luhistua kasaan yllättävän nopealla vauhdilla. (Olettaen, että Kesko ei itse pysty vastaamaan kilpailuun.)

Harva kuitenkin käyttää ruuan kotiinkuljetuspalveluita, ja oman kyselyn mukaan harva vaikuttaa edes kiinnostuneelta. Olin viime kesänä töissä kaupassa, ja keskustelin asiakkaiden kanssa ruoan kotiinkuljetuksesta. Yksi asiakas vastasi minulle: "Mutta silloin en voi valita juuri sopivia avokadoja." Hän sanoi sen puoliksi vitsillä, mutta oli siinä totuuden siemen: Kun käy itse kaupassa, saa paremmat tuotteet, kuin jos tilaisi ne netistä. Lisäksi olen saanut käsityksen, että tämän hetken toimijat ovat tappiollisia. (Tappiollinen toiminta tuskin pitkässä juoksussa syrjäyttää yhtään mitään.) Ei välitöntä vaaraa, mutta tulevaisuudessa on epävarmuutta. Reiluuden nimissä tästä kategoriasta tuskin parempaa arvosanaa voi saada korvaavien tuotteiden huonon ennustettavuuden vuoksi.

Tavarantoimittajien neuvotteluvoima - 4

Vähittäiskaupan markkinat, varsinkin ruokamarkkinat, ovat erittäin keskittyneet kolmen toimijan kesken. S-Ryhmä, Kesko ja Lidl. Suomessa on paljon muitakin kauppoja, mutta nämä kolme pitävät yhdessä n. 88% markkinaosuutta! (Lähde, 2014) Tätä tilannetta voi kutsua "oligopsoniksi", eli ostajia on vain muutama. Neuvotteluvipu on massiivinen, ja lehdissä lukeekin paljon itkuvirsiä näiden kolmen neuvotteluvoiman vaikeuttavan tuottajien elämää. Vastapainona tälle on ammattiliitot. Työntekijät ovat eräällä tavalla tavarantoimittajia, sillä he toimittavat työvoimapalveluja Keskolle, mutta liitot ovat melko mahtavia Suomessa suhteessa moniin muihin maihin. Yleisesti arvioiden minusta Keskolla on merkittävä ylivoimaote tavarantoimittajayrityksistä, mutta ammattiliitoilla on ehkä pieni etu Keskoon nähden. Kaupan alan TES on todella hyvä työntekijöiden kannalta. Toisaalta kaikki kilpailijatkin joutuvat noudattamaan TES:iä, ja näinollen ammattiliitot eivät paljoa vaikuta Keskon asemiin muihin kilpailijoihin nähden.

Lisäksi huomautan, että Kesko on tällä hetkellä ostamassa Suomen Lähikauppaa. Siwojen ja Valintatalojen osto tuplaisi Keskon pienten kauppojen määrän. Tämä luonnollisesti antaa melkoisen potkun Keskon markkinaosuudelle. Vaikka yleensä suhtaudun hyvin penseästi talouslehtien haastattelemiin analyytikoihin, uskon heidän argumenttejaan, että Kesko tulee saamaan Lähikaupan voitolliseksi Keskon mittakaavaeduista ja tukkukokemuksesta johtuen. Erittäin positiivinen uutinen Keskon osakkeenomistajille.

Asiakkaiden neuvotteluvoima - 4

Asiakkaat ovat vähän samassa veneessä, kuin tavarantoimittajat, mutta hieman paremmassa asemassa. Trion markkinavoimat pitävät asiakkaiden neuvotteluvoimaa huonona. Jos paikallinen lähikauppa ei miellytä, voi olla, ettei ole vaihtoehtoja. (Paitsi jos omistaa auton, mutta silloinkaan ei välttämättä jaksa lähtä ajamaan jonnekin vähän halvempien hintojen perässä.)

Kilpailuhenki - 3

Ennen olisin antanut tästä 4:n, sillä Kesko ja S-ryhmä ovat kilpailleet hyvin laiskasti hinnassa edellisinä vuosina. Todisteena tästä jouluna 2014 alkanut S-ryhmän "halpuutus" ja siitä seurannut hintasota trion välillä. En kuitenkaan ole vakuuttunut, että kolmikko oikeasti lähtee taistelemaan pohjalle.

Uusien tulokkaiden uhka - 4

En usko, että kaupan ala on hirveän houkutteleva uusille tulokkaille huonon maineensa vuoksi. Kivijalkakauppojen perustaminen sitoo paljon pääomaa, jota ei noin vain vapauteta uudestaan. Suomen työmarkkinat ovat lisäksi melkoisen jäykät. Tämänhetkiset toimijat huomioon ottaen en usko, että esimerkiksi Aldi pitää rantautumista houkuttelevana. Kesko on kuitenkin tehnyt hyvää tuottoa ruokakauppansa kanssa, mikä saattaa houkutella lisäkilpailijoita. Toisaalta hintasota on roihahtanut. Tulevaisuus näyttää, miten käy.

Yhteenveto

Kaupan toimiala maailmalla tunnetaan todella raakana pelinä ja sitä kutsutaankin termillä "hard business." Mielestäni kuitenkin Suomen kauppa ei ole yhtä brutaali johtuen edellä eriteltyistä seikoista. En siis tarkoita, että Kesko kylpisi jossain liiketoiminnan El Doradossa, mutta toimiala näyttää ihan kohtuulliselta tällä hetkellä.

Toisaalta tulevaisuuttakin on kuitenkin vähintään yhtä tärkeä miettiä. Sanoisin, että Keskon kannalta tilanne on suhteellisen vakaa. Kaupan ala on ehkä murroksessa, mutta ruokakauppa sen segmenttinä ei. Nämä näkymät yhdistettyinä äskeiseen analyysiin en toimialan puolesta tarvitse ylimääräistä alennusta osakkeista, mutta en ylimääräistäkään ole valmis maksamaan.


Lidl & myynnin kehitys

Sekä mediassa, että yleisesti on pidemmän aikaa jo päivitelty, kuinka Lidl vie Keskon kaikki asiakkaat. Itseasiassa käsitys on levinnyt niin laajalle, että jopa viestinnän opettajanikin mainitsi asiasta yliopistolla. Reaktio on minusta mennyt överiksi. Lokakuusta lokakuuhun verrattuna Keskon myynti on tippunut n. 10% vuodesta 2013. Merkittävä pudotus, mutta myynnin lasku ei ole sama asia kuin markkinaosuuden rapautuminen.

Seuraavaksi asemointi: Lidl hakee ja hallitsee halvan kaupan imagoa, kun taas Kesko viihtyisän, laadukkaan ja kalliimman kaupan imagoa. Molemmilla on oma asiakassegmentti, joka ei todellakaan halua toiseen. Halpaa ruokaa arvostavat suosivat aina Lidliä, kun taas on ihmisiä, jotka eivät yksinkertaisesti halua mennä Lidliin imagosta johtuen. Itse opiskelijana henkilökohtaisesti kuulun Lidlin asiakassegmenttiin, joka suosii mahdollisimman halpaa ruokaa, mutta ymmärrän hyvin niitä, jotka ovat valmiita maksamaan viihtyisämmästä kaupasta, jossa on paljon parempi valikoima.

Myynnissä täytyy myös ottaa huomioon Anttilan myynnin vaikutus, joka laskee liikevaihtoa monta prosenttia. Myynnin laskulla ei minusta ole mitään väliä, sillä liikevoitto tulee nousemaan massiivisesti. Osakkeenomistajana en voi ilmaista tyytyväisyyttäni kylliksi, kun siitä roskasta päästiin eroon. Kauppahinta herätti epäilyksiäni, mutta en päässyt yhtiökokoukseen tenttaamaan kaupan ehtoja. Oli kyseessä lievää puliveivausta tai ei, Anttila ei tulevaisuudessa maksa Keskolle kymmeniä miljoonia per vuosi.

Johdon palkitseminen

Keskolla on meneillään osakepalkkiojärjestelmä, johon kuuluu 600 000 osaketta. Ne on jaettu kolmelle vuodelle, mikä tarkoittaa 200 000 per vuosi. B-osakkeen arvon ollessa 31,57e/osake tämä kustantaisi noin 6 miljoonaa + mukana tulevat rahapalkkiot per vuosi. Se olisi n. 5% vuoden 2014 tuloksesta. Silmämääräisesti katsottuna määrät eivät ole älyttömiä, mutta tietenkin kirpaisevat. Onneksi maksut ovat tulosperusteisia, eli jos aivan reisille menee, niin ei joudu pulittamaan tuota 6 miljoonaa. Mielestäni maksuperusteet kuullostavat järkeviltä, perustuen EPS:ään, myynnin kehitykseen ja B-osakkeen menestykseen suhteessa indeksiin. Ohjelmaan sisältyy myös 3 vuoden sitouttamisjakso per ansaintavuosi. Jos työsuhde päättyy ennen jakson loppua, joutuu osakkeet palauttamaan.

Kokonaisuutena arvostelisin palkitsemisohjelmaa ihan hyväksi, paljon paremmaksi kuin mitä joissakin yrityksissä näen. Tässä on selkeästi tavoitteena luoda johdolle insentiivejä pidemmällekin aikavälille (EPS:ät ja myynti) eikä vain kupata osakkeenomistajien rahoja. (Määrät ovat kohtuullisia, olettaen, että näitä menee muillekin kuin toimitusjohtajalle.)


Tuloslaskelman tutkimista

Spredsheetin saa tästä (Formulat eivät toimi, GDocs otti vain arvot Excelistä. Ehkä hieman sotkuinen, koitan tehdä ensi kerralla johdonmukaisemman.)

Analyysini tavoitteena on aina selvittää yrityksen "keskimääräinen/normaali ansaintavoima" ja antaa jotain osviittaa livkidointiarvosta. Tämän jälkeen vertaan markkina-arvoa ansaintavoimaan, ja peilaan sitä taseen kautta. Vahva tase kompensoi huonompia tulos/hinta-suhteita, koska se antaa kestävyyttä vaikeuksissa. En yleensä edes pyri määrittämään tarkkaa arvoa yritykselle, vaan pikemminkin katson markkinahintaa ja arvioin, onko kyseessä yli- vai aliarvostettu osake.

Kun analysoin yrityksen taloudellista kuntoa ja määritän arvoa, puhdistan aina taseesta likvidit varat. Oletuksena on, että likvidit varat eivät osallistu tuloksen tuottamiseen. Todellisuudessa yritykset tarvitsevat käyttöpääomaa liiketoimintaansa, mutta analyysiini luottaa siihen, että likvidien varojen tarve on tarpeeksi pieni ollakseen merkityksetön. Tavoitteenani on ikään kuin puhdistaa kaikki kuollut paino taseesta ja markkina-arvosta, ja tarkastella itse rahan tuottavaa osaa.

Ensimmäisessä analyysissani olen puhdistanut kaikki likvidit varat Keskon taseesta. Olemme leikisti ostaneet koko yrityksen osakekannan ja jakaneet kaiken ulos osinkona. Keskolla on tällä hetkellä 100 miljoonaa sitovaa luottolimiittiä käytössään, ja uskon sen tulorahoituksen kanssa riittävän juokseviin kuluihin. Likvidejä varoja on jaettavana Q3/15 raportin mukaan 858 miljoonaa euroa.

Tällaisella oikausulla on muutamia implikaatiota. Keskon markkina-arvo hinnalla 29,02e/osake muuttuu 2902,6 miljoonasta eurosta 2044,6 miljoonaan euroon. Omaa pääomaa, josta on vähennetty aineettomat varat, on jäljellä 1090 miljoonaa, kun taas varoja on 3228 euroa jäljellä. Kun tätä uutta markkina-arvoa verrataan 10 vuoden keskimääräiseen tulokseen, josta on vähemmistöosuus vähennetty, saadaan P/E luvuksi 10,41. Kun hintaa verrataan jäljellä olevaan taseeseen, saadaan P/B 1,88. Velkaantumisaste kuitenkin nousisi todella paljon, sillä velkojen suhde varoihin on noussut n. 58 prosenttiin 46 prosentista. Tämä on jo melko korkea.

Koska 58% on minusta liian korkea, ei osinkoa kannattaisi jakaa niin paljon. Siksi tein uuden skenaarion, jossa kassavarat käytettäisiin niin, että osa jaetaan osinkoina ja osalla vähennetään velkoja siten, että velkojen suhde varoihin nousisi vain 50%:iin. Tämä on jo huomattavasti parempi velkaantumisen taso ottaen huomioon, että Keskolla on hyvin vakaata liiketoimintaa johtuen Ruokakeskosta.

Laskin Excelin avulla, että vapaata rahaa olisi tällöin 390 miljoonaa euroa. (3,89e/osake) Uudet P/E ja P/B luvut ovat nyt 12,79 ja 1,45. Digitalisaatiokorjauksen jälkeen P/E on huonossakin tapauksessa 14,99. Tämä tarkoittaisi n. 6,6% tuottoa.

Digitalisaatiokorjaukseni tarkoittaa, että pyrin excelissäni ottamaan huomioon kaupan toimialan suuren muutoksen viimeisen kymmenen vuoden aikana. Selvittääkseni Keskon "tavanomaisen ansaintavoiman", olen 10v keskiarvotulosta laskiessani asettanut kertoimia vanhemmille tuloksille. Vuodesta 2005 vuoteen 2009 tulokset ovat saaneet kertoimen 0,8, ja 2010-2012 kertoimen 0,9. Aivan viimevuotiset olen jättänyt koskemattomiksi, koska se on tarpeeksi lähellä nykypäivän tulosta.

Lukuanalyysin yhteenveto


Keskolla on jonkin verran löysää rahaa kassassaan, jota ei varmasti tarvita liiketoiminnan ylläpitoon. Tämä tulee mielestäni huomioida analyysissa, tai muuten arvostuslukemat vääristyvät Fortumin tapaan, joskin ei yhtä brutaalisti tässä tapauksessa. Analyysini kautta olen saanut kaksi P/E lukua, 12,79 ja 14,99. Tämä tarkoittaa 7,8% ja 6,65% tuottoja. 7,8% on minusta jo aika hyvä, ottaen huomioon, että Kesko pyörittää melko vakaata liiketoimintaa.

Loppupäätelmä


Keskon myynnin ja markkinaosuuden, sekä koko kaupan alan kehitys ja murros aiheuttavat merkittäviä riskejä. Näistä riskien ja toimialan ahdingosta huolimatta Keskon ruokakauppa on erittäin tuloksellinen. Sen lisäksi Keskon taseessa on paljon varallisuutta ja suhteessa vähän velkaa, jotka yhdessä ruokakaupan kanssa tarjosivat loistavaa turvamarginaalia, kun ostin Keskon osakkeita vuonna 2013 24 euron hinnan molemmin puolin. Hinnan ollessa nyt 28-31 euron kieppeillä pidän Keskoa kohtuullisesti arvostettuna yhtiönä. Turvamarginaali on aika pitkälle sulanut pois, mutta arvostukset eivät ole karanneet täysin käsistä.

En väitä, että Kesko olisi kaupan alan maailman huippua, mutta arvostustaso 2013 syksyllä oli mielestäni aika hyvä, kun sitä ostin. Arvostustaso on myös mielestäni kohtuullinen 30e kieppeillä, joskin ilman merkittävää turvamarginaalia.

DISCLAIMER:

Kirjoitushetkellä Kesko on merkittävä (n. 15%) osa salkkuani.

Rakentava palaute on tervetullutta!


Ei kommentteja:

Lähetä kommentti