Analyysi: Yleiselektroniikka sijoituskohteena

Tässä markkinatilanteessa en ole oikein löytänyt ostokohteita. Nordeaa katselin jonkin verran, mutta minun on hieman vaikeaa syvällisesti ymmärtää pankkiliiketoimintaa ja sen riskejä. Lisäksi minua häiritsee yrityksen maine, sillä viimeaikaiset paljastukset kielivät moraaliongelmasta. Jos johto toimii immoraalisti yhteiskunnan kustannuksella, mikä estää heitä toimimasta immoraalisti minua kohtaan? Nordea lensi näistä kahdesta syystä roskikseen, vaikka aika halpa ensisilmäyksellä onkin.

Tutkiskelin myös salkkuani sen varalta, jos sieltä löytyisi jotain räikeän yliarvostettua. En kuitenkaan löytänyt mitään selkeästi rajat ylittävää, jonka yliarvosta voisin olla riittävän varma. Neste on noussut jo, mutta katsoin, että olen jo varautunut ylituoton mahdolliseen väliaikaisuuteen, ja loput osakkeet katson enemmän nykyisten tunnuslukujen valossa. (Olen kirjoittanut tänne, miksi myin Nestettä.) Tunnusluvut eivät kilju myyntiä eikä ostoa.

Lähdin sitten huvikseni seulomaan Helsingin pörssiä ja löysin Yleiselektroniikka Oyj:n. Tämän yrityksen ansaintalogiikan ymmärrän, sillä se on perinteisempi teollisuusyritys. Tuotot ovat myös perinteisemmän teollisuusyrityksen tasoa. Yleiselektroniikka Oyj:ta epäseksikkäämpää yritystä saa hakea. Firma on silti tehnyt tulosta joka vuosi viimeisen viiden vuoden ajan, eli se on kuin tehty minulle.

Yhtiö maahantuo ja markkinoi elektroniikkakomponentteja. Yhtiön liikevaihdosta iso osa tulee Venäjältä, minkä näen isona riskinä lukijalle varmaankin itsestään selvistä syistä. Turvallisempaa tunnetta luo yhtiön erittäin laaja, yli 10 000 tuotteen maahantuontiportfolio, joka sisältää ihan kaikkea paristoista juottolaitteisiin, muuntajiin ja jopa työkalupakkeihin. Katalogiin kuuluu myös laitteita, joista en tosiaan tiedä, mitä ne on. Onneksi ei tarvitsekaan tietää tarkalleen, tiedän, että tämä firma ostaa laitteen, tuo sen maahan ja myy sen kalliimmalla eteenpäin. On vaikeaa kuvitella tilannetta, jossa näin hajautetun tuotevalikoiman kysyntä rapautuisi yllättäen täysin.

Harkitessani ostokohdetta tutkin yhtiökokouksen päätöksiä ja tilinpäätöksiä varmistaakseni, ettei osakkeenomistajien tai vähemmistöomistajien rahoja puliveivata. Yleiselektroniikasta en löytänyt klassisia merkkejä. Tämä on tärkeä osa aina analyysiani, varsinkin, kun yhtiön omistus ja johtosalkut ovat keskittyneet yhden pääomistajaperheen käsiin. Huomionarvoista kuitenkin on, että toimitusjohtajan palkkiot ovat 12,8% liikevoitosta. Palkka on aika kova (n. 350 000 euroa), mutta ainakin se on rehdisti esillä, eikä yritetä piilotella monimutkaisilla optio- ja osakepalkkio-ohjelmilla. Puliveivausmerkkejä etsiessäni ymmärsin, että yhtiöllä on ennen ollut valtaosake ja pienivaltainen osakesarja erikseen. Nämä kuitenkin sulautettiin yhteen vuonna 2012, Vanhoille valtaosakkeille annettiin n. 10% preemio, mikä kuullostaa minusta loppujen lopuksi ihan kohtuulliselta. Kun kaikki yhtiön osakkeet ovat tasavertaisia, voi yhtiö tulevaisuudessa muuttua perheyhtiöstä ns. "tavalliseksi" pörssiyhtiöksi.

Tutkin seuraavaksi tilinpäätöksen ja taseen lukuja. Kokosin Excel-taulukkoon yhtiön tilinpäätösdataa vuodesta 2010. Analysoin yhtiön tilannetta ja kehitystä sen pohjalta. Tässä leikkaus tärkeimpinä pitämistäni tuloslaskelman luvuista. Osakkeenomistajien voitto tarkoittaa yhtiön varsinaisten osakkeenomistajien (minun ja mahdollisesti sinun) tulosta sen jälkeen, kun ns. vähemmistöosuudet on kuitattu pois. Minusta kannattaa aina katsoa ennemmin tätä lukua kuin perinteistä tulosta.

Yleiselektroniikka	Liikevaihto	Liikevoitto	Osakkeenomistajien voitto
2010	33 285 566	1 206 680	873 155
2011	39 359 344	1 736 978	1 306 889
2012	43 014 572	1 310 663	976 308
2013	41 428 600	904 547	565 930
2014	41 651 831	1 717 709	1 355 054
2015	41 856 426	2 397 025	1 837 673
Keskiarvo	40 099 390	1 545 600	1 152 502

Tässä on yhtiön taseen erät. Osakkeenomistajien omassa pääomassa toimii sama periaate kuin tuloslaskelmankin puolella, eli siitä on puhdistettu pois vähemmistöomistajien osuus.

Yleiselektroniikka	Osakkeenomistajien oma pääoma	Oma pääoma	Varat	Likvidit varat	Aineettomat varat	Velat
2010	8 119 960	8 199 987	14 640 606	3 375 837	8 585	6 440 619
2011	8 637 203	8 744 745	15 194 334	3 762 510	44 511	6 449 589
2012	8 914 923	9 069 616	15 387 738	2 306 995	40 280	6 318 122
2013	8 777 450	8 951 326	15 311 758	3 685 973	71 731	6 360 432
2014	8 856 736	9 030 614	15 438 075	4 458 128	198 481	6 407 461
2015	9 654 774	9 931 151	15 822 088	4 303 641	224 231	5 890 938

Tutkinkin yhtiön houkuttelevuutta arvioimalla konservatiivisesti ns. "tavanomaista tuloksentekokykyä", ja sitten peilaamalla yhtiön markkinahintaa tähän. Tähän pyrin pääsemään laskemalla muun muassa keskimääräistä tulosta pidemmällä aikavälillä. Vähemmistöosuuksista puhdistettuna yhtiö on verojen jälkeen tuottanut tulosta keskimäärin noin 1,15MEUR viimeiseltä 6 vuodelta. Ostin osakkeita hintaan 5,99e/osake, mikä antaisi yhtiölle markkinakapitalisaatioksi 15,35MEUR. Keskimääräiseksi P/E luvuksi näin ollen saataisiin 13,3. 

Yhtiön myynti ei ole kasvanut kovinkaan kummoisesti viime vuosina. Varatkaan eivät ole juurikaan muuttuneet. Taulukosta näkeekin, että yhtiö on viimeiset 5 vuotta käyttänyt tulostaan sekä osingonjakoon, että taseen vahvistamiseen. Oma pääoma kasvaa suhteessa velkoihin. Monet muut sijoittajat varmaankin pitäisivät kasvamattomuutta suurena miinuksena, mutta minä en. Myynti ei ole kasvanut, mutta ei ole sidotut varatkaan merkittävästi. Tämä tarkoittaa, että tulos, jota ei ole jaettu osinkona, on käytetty vähentämään velkaa. Velkojen suhde varoihin onkin pienentynyt 44%:ista 37,2%:iin. Kun velkaa korvataan pääomalla, tuloksen varmuus paranee. Jos huonot ajat koittavat, ei tulos romahda yhtä brutaalisti. Lisäksi tappioita kestetään huomattavasti pidemmän aikaa, ennen kuin täytyy turvautua osakeantiin tai ajaudutaan konkurssiin. Monet sijoittajat eivät tunnu arvostavan tätä ominaisuutta mielestäni tarpeeksi.

Taseessa on kuitenkin huomattavasti käteistä vähän niinkuin Fortumilla. Siksi minusta tämä kannattaa ottaa huomioon. Koska suurin osa rahoitusvaroista ei osallistu tuloksentekoon, maksetaan leikkiosinkoa pois 4MEUR, jättäen 0,3MEUR käyttöpääomaksi. Markkina-arvo putoaa 11,35MEUR:iin, ja varat myös 4 miljoonalla. Tarkistin, että velkaantumisaste ei nousisi yli 50%:in. Velkaantumisaste olisi tällöin aika rohkea, mutta ei todellakaan kriisitasoa. Jos nyt jaamme keskimääräisen 1,15MEUR tuloksen uudella 11,35MEUR markkinakapitalisaatiolla, P/E luku on 9,87.

Toinen vaihtoehto käteisen analysoinnille on olettaa, että johto investoi rahat. Viimeisen 6 vuoden keskimääräinen RoA on ollut 10,06%, joten käytän tuotto-oletuksena 10%. Yrityksen tulos kohoaisi tällä olettamalla verojen jälkeen 1,47MEUR:iin. 15,35 markkinakapitalisaatiolla P/E olisi 10,42. Liitin laskelmani tähän.

Investointiskenaario	MEUR
Likvidit varat	4,3
Vaadittu käyttöpääoma	0,3
Sijoitukset	4
RoA	10,00 %
Tuotto	0,4
Veroaste	20 %
Verot	0,08
Tulos	0,32
Nykyinen tulos	1,15
Yhteensä	1,47

Näin saamme kolme skenaariota:
Johto makuuttaa rahoja - P/E 13,35
Johto investoi - P/E:ksi muodostuu 10,42
Johto jakaa rahat omistajille - P/E 9,87 (Tässä skenaariossa yhtiön velkaantumisaste nousee)

Näiden skenaarioiden P/E lukuja tutkimalla voisi tulla johtopäätökseen, että osakkeenomistaja hyötyisi eniten, jos johto jakaisi rahat ulos firmasta. Osakkeenomistaja voisi näin sitten sijoittaa rahat uudestaan yhtiön osakkeisiin. Asia ei ole ihan niin yksinkertainen, sillä tällöin yhtiön velkaantumisaste nousee. Johdon investointiskenaariossa suurin kysymysmerkki on tietenkin se, että saako johto sijoitettua rahat 10% tuotolla. Tässä skenaariossa velkaantumisaste ei tosin nouse, ja se on lisäksi verotehokkain, koska osinkovero ei tule väliin. Lopullisena johtopäätöksenä parasta olisi, jos johto löytäisi vähintään 10% tuottoa tarjoavia projekteja. Jos näitä ei kuitenkaan löydy, lisäosingon maksu on ihan varteenotettava vaihtoehto. Minulla on sijoittajana periaate, että otan aina osinkoja vastaan, jos johto ei löydä sijoituskohteita. Sijoituskohteiden löytäminen on työtäni.

Johtopäätöksenä voin todeta, että uskon yhtiön antavan hyvän tuoton sijoitetulle pääomalleni seuraavan 10 vuoden aikana. Huonona puolena osake on kuitenkin hyvin epälikvidi, enkä tule helposti saamaan omistuksiani likvidoitua. Spreadi, eli osto ja myyntibidien ero liikkuu n. 7%:issa. Onneksi likvidointitarpeita ei ole.

Ostin 200 osaketta hintaan 5.99. Mieli tekisi vivuttaa salkkua lisää ja tankata kunnolla, mutta päätin pitää velanleikkauskurini kiinni. Laitan kuitenkin kurssihälytyksen päälle.  Jos osakekurssi tippuu merkittävästi ilman hyvää syytä, lisään omistusosuuttani yhtiössä.

loading..