perjantai 17. kesäkuuta 2016

Olvi sijoituskohteena (Yhtiönä, ei juomana)



Olvi on virvoitusjuoma-alan yhtiö. Yhtiön äänivalta on jaettu kahteen osakkeeseen, valtaosakkeeseen ja "tavalliseen" osakkeeseen. Olvi-säätiö pitää tarpeeksi näitä valtaosakkeita hallussaan säilyttääkseen yli 50% äänivallan, eli yhtiö on säätiön hallinnassa. Yhtiö valmistaa sekä alkoholillisia, että holittomia virvokkeita. Yhtiön liiketoiminta sijaitsee Suomessa, Baltian maissa sekä Valko-Venäjällä.

Yhtenä riskinä näen enemmistöomistajan, Olvi-säätiön. Uskon, että tällainen säätiö enemmistöomistajana on kuitenkin huomattavasti parempi, kuin yksityisomistaja tai valtio. Yhtiötä itseään ei ole valjastettu säätiön omiin tarkoitusperiin muuten kuin tietenkin varainkeruuta varten. Tämä ei luonnollisesti ole osakkeenomistajien yhteisen edun vastaista. Kun minkäännäköisestä puliveivauksesta ei ole löytynyt näyttöä, uskon nukkuvani rauhassa tältä osin.

Tähän taulukkoon olen kerännyt tietoja Olvin tuloksesta, taseesta ja osingonjaosta vuodesta 2003. Kuten aina, taulukko saattaa sisältää virheitä, vaikka pyrinkin tekemään niin tarkkaa työtä kuin osaan. Käytä omalla vastuulla. Seuraavaksi analysoin niitä jonkin verran.



Olvi Oyj Liikevaihto Liikevoitto Tulos Osinko
2003 114,5 8 4,1 3
2004 128,9 8 2,9 3,4
2005 147,5 13 9,5 3,2
2006 170 18,5 14,8 4,4
2007 205,2 23,1 19 6,7
2008 222 17,5 12,6 8,28
2009 244 27,8 22,3 5,4
2010 267,5 30,5 25,3 8,3
2011 285,2 26,7 12,954 10,3
2012 312 30,5 26,2 10,3
2013 327 43,2 33,5 10,5
2014 328 41 33,079 13,5
2015 310 38 22,2 13,5
Keskiarvo 220,35 22,44 18,34 6,707

Olvi Oyj Varat Velat Oma pääoma (Tangible) % RoA
2003 128,3 68 47,8 6,24%
2004 132,4 72 49,5 6,04%
2005 140 73 56 9,29%
2006 156 78 65 11,86%
2007 187 97,8 77,37 12,35%
2008 244 138,5 82,3 7,17%
2009 237 123 91,4 11,73%
2010 236 105 108,7 12,92%
2011 253,4 125 109,1 10,54%
2012 269,2 120,5 125,5 11,33%
2013 295,7 124 148,4 14,61%
2014 332,7 140 169,8 12,32%
2015 314,5 127,8 166 12,08%
Keskiarvo 207,2 102,25 87,37 10,38%

10 vuoden aikana Olvi on laajentunut yli kaksinkertaiseksi sekä liikevaihdolla mitattuna, että taseiden varoja vertaamalla. Tästä huolimatta Return on Assets, eli liikevoitto jaettuna varoilla, ei ole laskenut, vaan päinvastoin noussut. Yleensä tapanani ei ole ekstrapoloida pelkästä kasvukäyrästä kasvuennustetta, mutta minusta tätä voi oikeasti pitää todisteena, että Olvi oyj:n johdossa ollaan osattu tehdä kannattavia investointeja. Samalla yhtiön suhteellinen velkaantuneisuus on laskenut ja on tällä hetkellä mielestäni ihan hyvällä tasolla juomayhtiöksi. Kasvu on ollut myös taseesta päätellen pitkälti orgaanista, eli tapahtunut investoimalla suoraan eri projekteihin yritysostojen sijasta. On yritysostojakin ollut, esim. Ale Coq Eestistä, mutta taseessa on erittäin vähän aineettomia osuuksia, kuten liikearvoa. Pidän liikearvon vähyyttä yleensä erittäin hyvänä asiana, sillä suuri liikearvo kielii yritysostoista, joissa on maksettu todella paljon suhteessa taseeseen. Uskon, että monissa yrityskaupoissa maksetaan ylihintaa ja yritys, joka ei tätä paljoa harrasta, ei tuhoa omistaja-arvoakaan. (Ainakaan tällä tavalla

Olvista en keksi niin paljoa sanottavaa, kuin muista yrityksistä. Kaaviot ovat aika itsestään selviä. Tulos on noussut tasaisesti vuosituhannen alusta, ja yhtiö on jakanut tästä kasvaneesta tuloksesta kasvavaa osinkoa. Loput ovat kertyneet taseeseen eli investoitu entisestään kasvavaan tulokseen, jonka investointituotto ei ole laskenut.

Viime vuoden tulos ei ollut kuitenkaan hurraamisen arvoinen. Kesä oli sekä oluen myyjien että juojien kannalta erittäin surkea. Sään syyttäminen on minusta usein vähän kyseenalaista ja mielestäni kertoo johdon kyvyttömyydestä ottaa vastuuta huonosta tuloksesta, mutta tällä toimialalla ja varsinkin viime kesänä oli aika mielenkiintoinen tapaus - juhannuksena oli melkein kylmempää kuin jouluna! Oli muuten ihme etten liukastunut jäällä. Olisi talvitakki varmaan mennyt pilalle. Onneksi vuoden 2016 Q1 tulos oli parempi. Tämän kesän säät ovat myös lähteneet hyvin käyntiin, joten tulos varmaan piristyy kivasti.

Lukuanalyysi

Olemme varmaan kaikki sitä mieltä, että Olvi Oyj on korkealaatuinen yhtiö. Mutta onko se hintansa väärti? Tämä on mielenkiintoinen kysymys, johon hauan löytää vastauksen. Varoitan tässä vaiheessa lukijaa, että nyt sukelletaan lukujen ihmeelliseen maailmaan. Arvonmääritystä varten yleensä selvitän, jos mahdollista, yrityksen ns. "normal earning powerin", jota vasten peilaan yrityksen pörssihintaa. Tätä arvioin esimerkiksi ottamalla keskiarvoja vuosien tuloksista. Olvin 10 vuoden tuloskeskiarvo tuottaisi tässä tapauksessa mielestäni erittäin vääristyneen tuloksen, koska yritys on kasvanut yli kaksinkertaiseksi. Sen vuoksi laskenkin 10 vuoden keskiarvo RoE:n, eli Return on Equityn. Return on Equity lasketaan jakamalla tulos omalla pääomalla. 10 vuoden keskiarvo RoE (Ei löydy blogin taulukosita) on 19,84%. Seuraavaksi Q1 2016 tiedotteesta etsin oman pääoman määrän, joka on 181,334 miljoonaa euroa, ja kerron sen tuolla keskiarvoprosentilla. Tulokseksi saan 35MEUR. Tätä blogipostia kirjoittaessani Olvin kokonaishinta pörssissä on 442,35MEUR. Tästä saataisiin P/E arvo 12,64. Suhtaudun tämmöiseen kaavamaiseen laskentaan kuitenkin varauksella, joten nykyinen lasku ei kelpaa minulle. Otan olettamasta normal earning poweristani turvamarginaalivarauksen 20% pois. Nyt saan normal earning poweriksi 28MEUR, ja tämän kautta P/E luvuksi 15,8.

Avaan vähän laskelmieni perusteluja hieman:
-Extrapoloin tulosta keskimääräisen ROEn kautta siksi, että yritysten tulos on volatiili vuodesta toiseen esim. juuri sään takia. Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että yhtiö olisi keskimäärin huono tekemään tulosta, vaan "normaaliin tulokseen" kohdistuu erilaisia ohimeneviä paineita suuntaan tai toiseen. Siksi haluan mieluummin käyttää keskimääräistä pääomatuottoa, kuin keskittyä tämän hetken tuloksiin. En käyttänyt keskiarvotuloksia, koska jos yhtiö kasvaa paljon, ne eivät enää ole vertailukelpoisia ja uskon johtavan virheellisiin johtopäätöksiin.
-Otin turvamarginaalia 20% siksi, että saatan olla väärässä. Jutun juuri on se, että jos yhtiö on turvamarginaalin jälkeenkin selkeä ostokohde, se on todennäköisesti turvallinen ja tuottoisa siirto.

Lopuksi arvioin subjektiivisesti yhtiön laatua. En kuitenkaan arvioi sitä kuten monet muut. Monet muut laskevat ensin P/E:t ja katsovat tuloksia, jonka jälkeen he arvioivat subjektiivisesti yhtiön laatua, ja ikään kuin käyttävät tätä lisäperusteena ostaa jotain yhtiötä. Tämä menetelmä kuitenkin tuplalaskee laadukkaan yhtiöjohdon, sillä laadukas yhtiöjohto on jo yhtiön tuloslaskelmassa. Hyvä johto tuottaa hyvät tulokset. En halua ottaa yhtiöjohtoa huomioon tuplasti, joten subjektiivisen arvion teen vähän eri tavalla. Subjektiivisen arvioni teen siten, että arvioin laadun kestävyyttä. Onko 10 vuoden päästä Olvilla samat laatutekijät kuin nyt? Brändi on hyvä ja ikoninen, enkä näe sen menettävän arvoaan tulevaisuudessa. Olvi ei harrasta käsitykseni mukaan mitään likaisia temppuja, jotka voisivat tuhota tämänhetkisen menestyksen. Olvin tapauksessa uskon nykyisten liiketoimintamallien kestoon tulevinakin vuosina.

Johtopäätöksenä voin todeta, että mielestäni Olvi on melko lähellä ns. fundamentaalista arvoa. Ehkä hieman alle, joskin ei paljoa.Viime vuoden tulos painaa valuaatioita alas, vaikka viime vuotta voidaan erittäin poikkeuksellisen sään vuoksi pitää anomaalisena. Katson pitkälle tulevaisuuteen Olvia arvioidessani ja uskon tämän yrityksen tuovan kohtuullisen tuoton.

Miksi puhun vain kohtuullisista tuotoista, kun yleensä puhun täällä hyvistä tuotoista? Nykyinen markkinatilanne on minusta todella haastava. Valuaatiot ovat aika huikeita, joten hyvät ostokohteet täytyy kaivaa kissojen ja koirien kanssa. Rahojen makuuttamisellakin on kuitenkin hintansa, joten kohtuullinenkin ostokohde on nimensä mukaisesti kohtuullinen vaihtoehto. Ja kohtuullinen vaihtoehto tässä markkinaympäristössä on minusta jo ihan hyvä löytö. Siksi jos minulla olisi rahaa makaamassa, laittaisin ne Olviin. Olen tällä hetkellä ehdolle yhteen kesätyöpaikkaan, eli siitä riippuen laitan rahaa peliin kuukauden tai kahden päästä, jos markkinatilanne ei muutu. Se tosin muuttuu aina, eli täytyy sitten tarkistaa arvo uusiksi.

Yleensä minulla on ollut tapana ostaa yrityksen osakkeita samalla, kun julkaisen analyysini aiheesta. Ikään kuin näyttääkseni koko maailmalle, että uskon analyysiini niin paljon, että laitan rahaa peliin sen puolesta. Tällä kertaa en ole niin tehnyt, koska olen kesän ajan perse auki. (En saanut töitä.) En kuitenkaan halua, että oma rahattomuuteni tulee bloggaamisen tielle, joten olen päättänyt silti julkaista postauksesta.

Haluaisin kuulla myös teidän näkemyksiä Olvin pitkän ajan riskitekijöistä. :)

Disclaimer: Tätä kirjoitusta kirjoittaessani omistan Olvin osakkeita. (Holdannut vuodesta 2015)


1 kommentti:

  1. Saisipa osingot halutessaan mankala-eriaatteella, vaikka Sandelsia yhtiön omakustannehintaan... omista "osingoista" menee turhaan tuplaverot ja paksu siivu Keskolle =)

    VastaaPoista